La saga bancaire de l'été

by denissto

Strauss Kahn, FMI, service minimum

Lors de la dernière réunion a Genève au siège de l'OMC, l'inénarrable DSK a fait le service minimum en annonçant qu'il n'y aurait pas de reprise tant que les bilans des bancaires ne seraient complètement purgé. A trop courir la gourgandine, on finit par mal suivre ses dossiers.

Depuis que les politiques ont pris la crise en main, les banquiers se frottent les mains, notamment le plan Geithner, un enthousiasme que les marchés ont salué d'un magnifique rebond. Malheureusement ces nombreux plans n'ont en rien expurgé les actifs toxiques, ils ont juste été transférés aux contribuables, qui de plus devraient être le fer de lance de la reprise espérée ! Nos politiques ont toujours été de piètre gestionnaire, l'avenir jugera leurs décisions dans la crise financière, il y a fort a parier qu'ils rentreront dans les livres d'histoire, aux côtés de messieurs Necker et Law.

Avant d'aborder les problèmes des banques européennes dans un prochain article, je me permets de vous faire un C/C de l'étude de Mr Roussel qui décortique de façon magistrale le montage du plan Geithner et sa supercherie :

Le plan Geithner
Lors de sa publication, le plan Geithner a provoqué l'euphorie sur les marchés mais est-ce vraiment la solution de la crise ? Je ne le crois pas et la déception risque d'être telle, lorsque le marché constatera l'échec de ce plan, qu'elle provoquera une nouvelle chute majeure des cours boursiers. D'ailleurs, la plupart des analystes s'accordent pour dire que le ministre des finances n'aura pas droit à l'erreur.
Ce plan qui s'inscrit dans la grande tendance de 2009, à savoir le partenariat public-privé, est assez complexe, il n'est donc pas inutile de tenter de l'expliquer et surtout de montrer son véritable objectif. Il a tout simplement pour but de transférer sur le dos des contribuables américains, avec la complicité de quelques grands fonds obligataires et à très bon compte, des actifs douteux (entre 500 et 1000 mds de USD) bloqués sur le bilan de certaines grandes banques américaines. Comme ces banques en possèdent, selon les estimations, environ 2000 mds de USD, elles en garderont donc toujours au mieux la moitié.
Le « Public Private Partnership Investment program » (PPIP) comprend deux volets:
- Le « Legacy Securities Program » (LSP) qui permet à des investisseurs (au maximum 5 sélectionnés par le gouvernement) de racheter des titres (RMBS, ABS, ...) adossés à des crédits immobiliers et de consommation.
- Le « Legacy Loan Program » (LLP) qui permet à des investisseurs de racheter aux banques certains prêts. C'est ce volet qui est vraiment nouveau, il vise les 2100 mds de USD en prêts hypothécaires non titrisés qui stagnent sur le bilan des banques américaines (selon l'étude de l'analyste M. Jozoff).
L'idée de base du PPIP est que pour purger les banques de 1000 mds d'actifs douteux, le gouvernement américain va réussir à attirer 900 mds de USD du secteur privé en avançant une mise de fonds relativement modeste (100 mds de USD mais il faut dire que c'est précisément ce qui reste du plan TARP de 700 mds). Pour mettre ces montants en perspectives, on estime que l'ensemble des hedge funds gèrent 1500 mds de USD d'actifs. Remarquons que le privé est déjà lourdement sollicité pour financer les déficits américains (et mondiaux d'ailleurs). Ainsi l'objectif de Mr Geithner est très ambitieux, voir complètement irréaliste sauf si on envisage ce plan sous un autre éclairage comme on le verra ci-après. Voyons d'abord le LSP et ensuite le LLP :
Le but du LSP est de permettre à un investisseur de constituer un fonds en partenariat avec le gouvernement américain. Imaginons un investisseur qui avance 100 en capital. Le gouvernement US avancera lui aussi 100 pour constituer le fonds et octroiera en plus un prêt de 100 (à max 200). Ensuite, ce fonds peut se tourner vers la Fed pour demander un prêt supplémentaire dans le cadre de l'ancien programme TALF dorénavant élargi à des actifs encore plus douteux. Muni de tout cet argent, le fonds peut racheter des banques, des instruments ayant des prêts hypothécaires comme sous-jacent. Signalons que les actifs les plus toxiques comme les CDO ayant d'autres CDO comme sous-jacent ou encore les « CDO synthétiques », pour lesquels le sous-jacent est composé de CDS (des assurances défauts de paiement émises, par exemple, par AIG), sont exclus du plan et resteront sur le bilan des banques.
Notons enfin que ce plan ne s'adresse pas à n'importe quel investisseur privé: les candidats devaient se manifester dans les 3 semaines après l'annonce du plan, avoir un portefeuille d'actifs de 10 mds de USD et être capable de lever 0.5 mds de USD en capital. Autrement dit, ce plan vise 5 gros fonds privés bien connus du gouvernement et, avec seulement 5 fonds, on est bien loin de rendre le marché liquide contrairement à ce qu'affirme M. Geithner !
En limitant le nombre à 5 fonds, M. Geithner s'assure que très peu d'acteurs auront réellement accès aux détails des actifs toxiques des banques et limite ainsi les risques de fuite dans la presse.
Dans le cadre du deuxième volet, le LLP, une banque sélectionne sur base volontaire, un paquet de prêts douteux dont elle veut se débarrasser (imaginons que la valeur faciale de ce paquet soit de 100). Le FDIC (organisme public qui assure les dépôts des banques) va organiser au préalable une vente aux enchères afin de voir quel investisseur est prêt à payer le prix le plus élevé pour ce paquet. L'investisseur retenu et donc désireux de racheter cet ensemble de prêts douteux va constituer un fonds avec le ministère des Finances. Chacun mettra 50% du capital de départ et le fonds émettra des obligations pour financer le rachat.
Ensuite, c'est la banque vendeuse qui prendra ces obligations et livrera au fonds le paquet de prêts en échange. La banque pourra garder ces obligations ou les revendre. Par ailleurs le FDIC s'engage à les garantir afin de rassurer la banque ou les éventuels acheteurs de ces obligations (moyennant le paiement par le fonds d'une prime d'assurance). Remarquons toutefois que le FDIC n'a pratiquement pas d'argent (il n'a que 0,4 cents pour chaque dollar de dépôt qu'il garantit !) et le cas échéant devra demander au gouvernement américain du cash afin d'assumer le paiement de ces garanties si les actifs douteux devaient faire défaut. En pratique le FDIC analyse au préalable le paquet et détermine quel ratio dette/fonds propres il s'engage à couvrir (au maximum 6/1, autrement dit six fois les fonds propres). Prenons le cas du paquet ci-dessus (valeur faciale de 100) et imaginons que la vente aux enchères permette d'identifier un investisseur désireux d'acheter ce paquet pour 84 et que la banque accepte de vendre ce paquet à ce prix. Considérons que le FDIC couvre le maximum autorisé cela nous donnerait:
Capital déposé par l'investisseur: 6
Capital déposé par le gouvernement US: 6
Ce qui donne donc 12 de fonds propres.
Obligations émises par le fonds (et garanties par le FDIC) : 6*12=72
A ce stade, on constate que l'investisseur privé prend 7% des risques et le contribuable américain 93%. Peut-on parler de partenariat ?
On constate aussi que ce plan ne va en aucun cas réduire les saisies immobilières ou désendetter le consommateur américain et pourquoi imaginer une seconde qu'une banque ainsi purgée s'empresserait de prêter à nouveau à ce consommateur insolvable dont elle vient de se débarrasser.
Si le prix de rachat (84) est jugé trop bas par la banque elle ne vendra pas car elle devra enregistrer une lourde perte et si le prix est trop élevé, l'investisseur prend lui un risque si ces prêts font défaut. Ce plan va-t-il fonctionner ?
Une banque voudra-t-elle vraiment, sur une base volontaire, laisser des investisseurs privés déterminer la valeur de ses prêts douteux ? Même si elle refuse le prix de rachat (84) pourra-t-elle sérieusement justifier que leur valeur est supérieure ?
Si une banque, en manque de capital, décide de vendre des prêts douteux, elle améliore certes la qualité de son bilan en remplaçant des actifs douteux par du cash. Mais si pour cela, elle doit enregistrer une perte, elle risque de voir son cours de bourse plonger davantage. Elle a donc tout intérêt à laisser le doute subsister.
On comprend donc qu'il est très important pour une banque de pouvoir se débarrasser de ces prêts douteux mais uniquement à très bon prix. Fort de ce constat on peut imaginer certains scénarios (pour plus de détails, je renvoie le lecteur curieux aux analyses de M. Shedlock, K. Denninger, Taunter, S. Waldman, etc.):
Imaginons qu'une banque A (ou un fonds privé lié à une banque A) s'inscrive à une vente aux enchères et propose un très bon prix pour le paquet de prêts d'une autre banque B. Grâce à cette manœuvre la banque B transfère sur les contribuables un paquet de prêts douteux. En échange la banque B rend la pareille à la banque A en rachetant ses prêts. Les banques A et B peuvent perdre au maximum le capital investi, mais cette perte peut s'avérer considérablement moindre que d'enregistrer une moins-value sur leur propre prêt (le but du plan étant bien de s'assurer que ce sera le contribuable qui encaissera le gros de la perte). En théorie, le Plan Geithner interdit à une banque A de racheter aux enchères ses propres prêts mais le plan est beaucoup moins clair sur des montages plus subtils basés sur des ententes. Qu'est-ce qui empêche la banque A de prêter de l'argent à un fonds pour participer à une vente aux enchères pour la purger de ses propres prêts. Et là encore, il ne faut pas imaginer que la concurrence puisse empêcher de tels mécanismes: toutes les grandes banques sont logées à la même enseigne et elles ont toutes intérêt à se serrer les coudes.
Imaginons un autre scénario impliquant par exemple un très grand fonds obligataire gorgé d'obligations émises par la banque A. Si à cause de ses actifs toxiques, la banque A devait faire faillite ou plus vraisemblablement être nationalisée, il ne fait aucun doute que la FDIC fera tout pour garantir les dépôts des épargnants mais quid des obligations émises par cette banque A? Les détenteurs peuvent craindre le pire. Alors ce très grand fonds obligataire n'a-t-il pas intérêt, pour protéger ses investissements, à donner un « coup de main » à la banque A pour l'aider à se décharger de ses prêts douteux sur le dos des contribuables en échange de garanties que cette banque honorera bien les obligations qu'elle a émises?
Pour affiner ces scénarios, on suppose qu'au lendemain du transfert du paquet, le cours de bourse de la banque A risque de partir à la hausse. L'investisseur complice du montage pourra largement en profiter en achetant au préalable quelques options call...
D'ailleurs Bill Gross, Manager de PIMCO (le plus grand fonds obligataire), ne cache pas son enthousiasme quand il déclare en mars dernier: « C'est peut-être la première politique win/win/win sur la table ».
Dans la confusion et l'opacité ambiante, comment imaginer que de tels scénarios (ou d'autres avec la même finalité) ne vont pas être mis sur pied? Quand on voit la compétence des autorités de marchés dans l'affaire Madoff et les sommes colossales en jeu dans le plan Geithner, il ne faut pas faire preuve de naïveté! Et ce n'est pas le rapport critique que l'inspecteur général Barofksy a remis au Congrès en recommandant la mise en place de garde-fous qui changera quelque chose.
Imaginons que les banques soient purgées des actifs douteux, vont-elles se remettre à prêter comme auparavant pour permettre au consommateur d'emprunter pour consommer? Certainement pas! Les banques voient la situation économique se dégrader jour après jour, le chômage grimper inexorablement, la solvabilité des emprunteurs chuter, le prix des actifs sous-jacents baisser et se retrouvent dans l'incapacité de titriser leurs prêts. Tout ce qu'elles souhaitent, c'est prendre de moins en moins de risques.

(1) Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d'Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l'auteur et ne reflète pas nécessairement l'opinion de la BEI ou de son management.lien vers son article complet:http://www.leseditionsromaines.com/?pg=economy

(2) N'oubliez pas que le plan Geithner, n'est qu'une goutte d'eau dans la crise financière et bancaire !

Denissto

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